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晶科能源回A,会是下一个尚德还是隆基?

11月22日讯(杨晶佳 赵芙瑶)“出走半生”的晶科能源(JKS.US)终于要回归A股了。

作为全球知名的光伏产品制造商,晶科能源早在2010年就成功登陆纽交所。不过近年来,光伏企业在美股遇冷,作为对比,晶科能源2020年净利润10.43亿元,总市值约30亿美元(约合人民币191.33亿元),同行隆基股份(601012.SH)2020年净利润87亿元,A股投资者慷慨给出近60倍PE(静),总市值一度突破5000亿元。

由于美股市场投资认可度低、融资受限,在此之前,天合光能(688599.SH)、晶澳科技(002459.SZ)等曾经扎堆赴美的光伏巨头均已相继回A,并轻松突破千亿市值。

在此背景下,2020年5月,晶科能源迈出了回A第一步,先是分拆子公司晶科科技(601778.SH)登录上交所,一年后,晶科能源也向科创板递交了招股书,自10月15日起提交注册,离正式上市只余一步之遥。

从招股书披露的数据来看,晶科能源硬伤不少:资产负债率高企、产能利用率连降、政策依赖隐忧、业绩下滑风险……似乎隐约可见当年无锡尚德的危影;然而另一边,其在TOPCon等新型光伏电池技术上的布局又能与隆基股份一争高下。

回A之后,晶科能源会重蹈尚德覆辙,还是再造隆基神话?

尚德危影重现:负债畸高仍扩产 政策依赖存隐忧

存货堆积、净利下滑、严重依赖海外市场、资产负债率居高不下……翻开晶科能源的招股书,其中风险与数年前的无锡尚德似乎别无二致。

2001年,施正荣在无锡市政府的帮助下创立无锡尚德,紧接着便投建了国内首条10MW太阳能电池生产线,号称“一举将我国与国际光伏产业的差距缩短了15年”。

2005年底,无锡尚德成为第一家在纽交所敲钟的中国民营企业,次年,施正荣以186亿元身家荣登中国首富。“造富神话”吸引下,淘金者争先涌向光伏行业。

2006年,李仙德、李仙华兄弟合资设立晶科能源有限公司,逐步在光伏组件领域站稳脚跟。当时,我国光伏产业有个“两头在外”的说法,即原材料和主要市场都在海外。随着产业规模不断扩大,晶科能源也顺势出海,建立全球化营销布局。

2010年5月,晶科能源在纽交所敲钟,而此时的无锡尚德,已经开始显露出日薄西山的疲态。

2008年,美国爆发金融危机并席卷全球,海外客户遭受重创,光伏订单量价齐跌。当时,无锡尚德海外营收占比超过95%,资产负债率高达66.41%,却仍未停止扩张,三年间产能从1GW扩至2.4GW,资产负债率也升至惊人的81.66%。

2012年,欧美启动“双反”调查(反倾销、反垄断),国家大幅下调太阳能补贴政策,光伏产品严重供大于求,全行业步入亏损寒冬。2013年3月,由于无力偿还已经到期的巨额债务,无锡尚德被法院裁定破产重组。

回头来看,无锡尚德由盛转衰的部分原因在于激进扩产造成的产能过剩、存货积压,以及严重依赖海外市场、政策环境剧变引发的财务危机,而这些风险因素在晶科能源的招股书中亦有披露。

晶科能源业绩波动下滑   来源:招股书

数据显示,2018至2020及2021年上半年度,晶科能源实现归母净利润2.74亿元,13.81亿元、10.42亿元、5.65亿元,刨除2018年“5·31政策”对光伏行业造成的打击,公司盈利能力逐年走低。

需要指出的是,2021年上半年,计入晶科能源当期损益的政府补助高达3.34亿元,若剔除政府补助,公司净利润将大幅缩水。

业绩下滑风险背后,晶科能源2018至2020及2021上半年度负债总额分别为257.18亿元、360.87亿元、380.21亿元、428.33亿元,资产负债率分别为77.25%、79.94%、75.24%、76.65%,较隆基股份等同行高出不少;期末存货账面价值分别为48.63亿元、53.51亿元、83.63亿元、98.78亿元,占流动资产比例分别为 为 20.89%、17.01%、24.24%、 28.06%,整体呈大幅增长趋势。

负债及存货压力并未影响晶科能源扩张的脚步。此次回A上市,晶科能源拟募资总额60亿元,其中40亿元将用于年产7.5GW高效电池和5GW高效电池组件建设项目。2020年9月,公司还曾与楚雄市人民政府签订协议,总投资120亿元在楚雄市建设20GW高效电池片项目,其中5GW预计2021年底达产。

招股书中,晶科能源也揭示了阶段性产能过剩风险:在2011-2012年以及2018年等多轮深度调整后,大量无效、落后产能逐步得到淘汰,但产能总体过剩的局面并未得到彻底改变。若未来下游应用市场增速低于扩产预期甚至出现下降,上述产能扩张将进一步加剧行业内的无序竞争,从而导致产品价格不合理下跌、企业盈利下降。

此外,2018至2020及2021上半年度,晶科能源主营业务境外销售占比始终维持在80%以上,受汇率波动影响,2020年及2021年上半年,公司产生汇兑损失3.42亿元、1.57亿元。

在招股书中,晶科能源坦陈,光伏行业受国内外产业政策影响仍较大,若未来主要市场的宏观经济或相关的政府补贴、扶持政策发生重大变化,可能在一定程度上影响行业的发展和公司的经营状况及盈利水平;若未来人民币处于持续的升值通道,将对公司 2021 年度及以后年度的经营业绩造成重大不利影响。

针对上述汇兑损失、政府补助依赖等问题,中国科技新闻网致函晶科能源董秘办进行问询,对方回复称,根据持有的外币货币性资产情况、境外业务的年度预算,公司开展了远期结售汇、期权和掉期等衍生品交易,避免外汇波动带来的汇率风险。

同时,晶科能源还表示,2021年上半年,硅料等原材料价格不断上涨,光伏组件行业的利润空间受影响较大,公司计入当期损益的政府补助占净利润比例较高。但总体来看,公司过去三年非经常损益占净利润比例较为平稳。公司不存在政府补助依赖。

隆基强势碾压:晶科研发“孤注一掷” 痛失“单项冠军”

无锡尚德倒下后,隆基股份开启了逆袭之路。

公开资料显示,隆基股份成立于2000年,主营光伏组件和单晶硅片业务,曾经是无锡尚德重要的硅片供应商之一,受其破产影响,隆基股份2012年度计提坏账损失超9000万元,上市首份年报便巨亏5400余万,一度遭证监会立案稽查。

直到2015年,国家能源局启动光伏发电“领跑者”计划,设定了光伏组件转换效率目标,对比传统多晶产品,效率更高的单晶路线在政策扶持下得以“弯道超车”,长期坚守单晶赛道的隆基股份也就此腾飞,2015至2020五年间营收额增长近十倍,股价也从2015年初的3元左右一路涨至如今的90元左右。

近年来,围绕光伏电池及组件的转换效率,隆基股份和晶科能源“你追我赶”,在TOPCon及HJT等新型技术上各有突破。

 

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